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√债市三大助力，推动走向牛牛
摘要：上周债市开始逐渐回暖，包括超长债在内的利率债品种收益率出现明显的下行，对流动性的担忧被“优柔寡断”的央行行为所否定，债市重回上涨趋势
"利空的因素包括工业好转、房价等因素都只是停留在“预期”层面，对债市不构成实质性负面影响。未来商业银行负债成本仍然有大幅下行空间，支持债市继续走牛。"
正文：
上周债市开始逐渐回暖，包括超长债在内的利率债品种收益率出现明显的下行，对流动性的担忧被“优柔寡断”的央行行为所否定，债市重回上涨趋势：
部分工业品高频数据确实有些好转，但如果实际需求不出现明显改善的话，后期去库存的压力在上升。从九月份部分工业品的高频数据在改善，粗钢产量、焦化开工率、钢铁水泥和动力煤价格等同比涨幅进一步扩大，不过需要注意的是，螺纹钢价格在九月份环比是下降的，生产稍一加速价格就出现了下跌（即使是在库存偏低的情况下），这意味着实际需求并没有跟随生产指标一起上升（主要是固定资产投资）。假如工业品的数据继续好转，后期工业企业去库存的压力在上升，对实体经济未来的走势不利。
房地产市场的火爆仍然是结构性为主，对实体经济以及对债市的影响不宜高估。一二线城市房地产市场的火爆，既与实际的供需有关（土地供给有限，而改善性需求和刚性在上涨预期推动下提前释放），也与货币信贷有关（居民融资加杠杆在上升，整体货币层面仍然呈现衰退性宽松），但是在分析和预判房价走势的同时，更重要的是要关注房地产对实体经济以及对债市的影响。（1）房价大涨是结构性的，很难引起全面的地产投资上升。本轮楼市大涨主要集中在一线和核心二线城市，这些城市本身供需严重失衡，政府有意控制住宅供地稀缺，房价火爆对投资的拉动影响较为有限，而三四线面临较高的库存压力，投资意愿较为疲弱，全国整体的房地产投资基本平稳，难以出现大幅反弹。（2）房价上涨脱离了居民收入上涨，可能引发“负财富效应”，挤出居民消费，提高工业成本，导致消费和工业下滑。很可能形成地产越热、经济越冷的负反馈循环。（3）房价上涨也是资产荒的一个表现，居民缺乏高收益资产，银行缺乏高收益资产，导致的结果是在银行信贷助推下，居民加杠杆推高了房价。因此房价上涨和债券上涨并不矛盾，同样都是受益与资产荒。
商业银行负债利率在加速下行。尽管2016上半年债券市场收益率反复震荡、曲折下行，但与实体回报率和银行负债相关的资产和负债定价则经历了大幅下行，根据2016银行半年报，不仅生息资产收益率和付息负债成本率的下行幅度创下历史最大，而且绝对收益水平已降至2011年3季度以来最低，这意味着自2012年利率市场化、2013年钱荒和影子银行对银行负债的逆周期抬升影响已告终结，广义融资的供需关系成为利率水平的核心决定因素。
总体来看，利空的因素包括工业好转、房价等因素都只是停留在“预期”层面，对债市不构成实质性负面影响，而商业银行资产负债表变化特征所显示的“资产收益率驱动负债成本下行”这一逻辑（我们所说的“从负债为王到资产为王”）正在实现，未来在风险偏好下降、监管去杠杆加速、资产负债回归表内等因素推动下，商业银行负债成本（尤其是市场化负债如银行理财）仍然有大幅下行空间（预计超过50bp），支持债市继续走牛。
对于利率、信用、转债、汇率的看法：
（1）利率：债市酝酿下一波加速上涨。1）房市火爆仍结构性为主，对经济及债市影响不宜高估；2）上市银行半年报显示，银行负债利率加速下行，创下11Q3最低，未来理财利率下行驱动仍有回落空间；3）央行连续两次下调国库定存利率20bp，释放边际宽松信号。总体上，机构资产配置、宏观经济以及货币政策三层利好将继续推动债券走牛。
（2）信用：“缺资产”之后，更需“防踩雷”。近期信用事件甚至实质违约和损失又有重新频繁爆发的迹象，趋势上看，未来无法刚兑的实质违约和损失会越来越多成为常态，对市场风险偏好的打击将会逐步显现。长期配置压力下，市场抓住违约平静期消灭一切价值洼地，将“缺资产主导信用利差的长期低位趋势”演绎极致，评级利差大幅收窄。后续随着违约的重新暴露打击风险偏好，“防踩雷主导信用利差波动和分化”的逻辑将重新回归。
（3）转债：股性估值易下难上。自上而下看，实体短期低波动、货币宽松没空间、监管政策依旧从严，边际变化的缺失是形成当下市场格局的宏观背景，而节前投资热情的收敛则进一步助推了这一趋势。转债方面，大盘转债发行前市场整体股性估值易下难上，成交量持续萎缩显示投资者对市场已逐渐失去耐性，预计后续震荡市格局将会持续。给予歌尔、九州、宝钢EB、以岭EB“增持”评级。
（4）汇率：流动性拐点证伪，人民币短期受益，“二次摆脱”6.7的概率在增加。美联储继续推迟加息使人民币面临的外部压力暂时减缓；内部看，资金流出减缓并且有望在10月以后迎来购汇“淡季”。人民币“二次摆脱”6.7的概率增加，但仍需观察央行“放手”后汇率能否自行企稳。
投资领域很吸引人，然风险也是相伴而生。因此无论对谁来讲，拥有一个好眼光很重要，但也要切记时刻谨慎。
没有风暴，船帆不过就是一块破布，没有波动，交易哪还有一点刺激。你可以粗暴到让人讨厌，可面对风暴的此刻别轻易认怂。自己的饭量自己知道，自己的仓位要自己控制。我为所有人能经历这样的刺激感到自豪，这是值得纪念的一天，这更是决定胜负的一刻，这是最公平的地方，这是不看脸的场所，这更是凭智慧换金钱的游戏，来吧，像个勇士一样接受挑战。
文/圣手通金
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