当前大宗商品库存偏紧，一定程度支撑当前高价，既有长周期资本投入不足的原因，也有短期供需错配的驱动。去年全球大宗商品需求深受疫情影响，但此后供应端也受到或主动、或被动的减产影响，使得库存在去年上半年累积后开启去库阶段。后来随着疫情后全球经济逐渐恢复，去库速度有所加快，今年二季度开始，有的品种库存开始低于疫情前水平。我们认为，大宗商品库存趋紧的背后，可能不仅仅是需求恢复的原因，还有供应弹性低，恢复慢于需求的因素。从铜、油、铁矿的上游的资本开支看，过去几年持续在低位，可能是一个因素。另外，疫情后大宗商品市场频繁发生供需错配，我们认为主要原因是疫情后供需恢复的特征不停，供应线性渐进恢复，而需求是台阶式增长，在此过程中，库存波动也会放大，按照当前供需增速差来线性外推库存走势，可能会有较大误差。

　　摘要

　　全球大宗商品库存紧张，是需求强劲还是供应受限？

　　今年二季度以来，全球大宗商品去库速度有所加快，使得大部分品种库存处于相对较低的水平。一方面，二季度以来，全球发电需求对煤炭和天然气的库存消耗超预期，这可能有天气和经济增长恢复等因素的推动，但另一方面，我们也看到二季度以来，全球大宗商品供应风险频发，既有飓风等天气影响，也有矿端安全事故、北美管道漏油等突发事件，此外国内“限产、限电”对工业品产出和农产品加工也有一定影响。

　　当前大宗商品库存偏紧，一定程度支撑当前高价，既有长周期资本投入不足的原因，也有短期供需错配的驱动。去年全球大宗商品需求深受疫情影响，但此后供应端也受到或主动、或被动的减产影响，使得库存在去年上半年累积后开启去库阶段。后来随着疫情后全球经济逐渐恢复，去库速度有所加快，今年二季度开始，有的品种库存开始低于疫情前水平。我们认为，大宗商品库存趋紧的背后，可能不仅仅是需求恢复的原因，还有供应弹性低，恢复慢于需求的因素。从铜、油、铁矿的上游的资本开支看，过去几年持续在低位，可能是一个因素。另外，疫情后大宗商品市场频繁发生供需错配，我们认为主要原因是疫情后供需恢复的特征不停，供应线性渐进恢复，而需求是台阶式增长，在此过程中，库存波动也会放大，按照当前供需增速差来线性外推库存走势，可能会有较大误差。

　　大宗商品供给遇“多事之秋”，我们认为大宗商品的供应风险主要来自以下四个因素在不同阶段的单一或不同组合影响：

　　1) 疫情“长尾效应”：新冠疫情仍有不确定性，我们认为疫情导致的劳动力短缺、运输问题对大宗商品供应链的影响短期内可能难以完全消解；

　　2) 环保及产业政策：“双碳”目标下，对化石能源及高耗能产业的约束可能会长期存在。譬如煤矿安全监察、粗钢产量平控、电解铝产能天花板以及对其他工业品的“能耗双控”等，都对大宗商品供应造成了较大扰动；

　　3) 天气影响：极端天气对大宗商品的影响不容忽视。我们看到8月底北美飓风对墨西哥湾的油气生产、农产品运输等造成较大影响，最近山西暴雨则导致区域内27座煤矿关停。今年降水不稳定则对水力发电造成了较大影响；

　　4) 地缘政治风险：我们看到无论是OPEC+的原油增产计划，还是俄罗斯与德国之间的北溪2号天然气输送管道，地缘政治风险都带来了较大的不确定性。

　　当前来看，大宗商品库存紧张程度的排序为能源>工业品>农产品

　　大宗商品库存本身可能并不一定意味着价格涨跌，但低库存是基本面趋紧的放大器。我们将各大宗商品库存以2019年作为基准，作为当前库存紧张程度排序的依据。能源和农产品库存紧张，主要是供应冲击，有色库存紧张主要是需求强劲，黑色库存偏高，主要是去年供需反向错配，但现在的高钢价中隐含了市场对限产可能导致大幅去库的预期。因此，我们看到，对于同样具备低库存条件的品种，能源市场的看涨氛围比农产品更为浓厚，主要是对未来基本面预期分化所致。所以，对比大宗商品全球库存，便于我们理解当前市场隐含的价格信息，也有利于量化价格对基本面变化的弹性。

　　往前看，大宗商品价格预测不能“刻舟求剑”，去库速度可能分化

　　通常而言，大宗商品库存可以作为衡量大宗商品微观供需的显性指标。现在我们观察到煤炭、原油、天然气、铜、铝、钢材等主要大宗商品的库存普遍处在低位或处在下降通道中，这是当前这些品种价格表现亮眼的基本面基础。但大宗商品市场是弱平衡，库存动态波动受供需影响很大，当前库存可能并不代表以后的基本面情况，我们更要关注库存变化情况，也就是未来供需平衡。

　　对今年四季度而言，低库存可能扩大基本面利好。据NOAA监测，全球“拉尼娜”现象的概率不断加大，“冷冬需求”可能使得能源全球库存更加紧张，而国内“限电、限产”可能驱动工业品持续减产，带来供应风险溢价。但对于农产品，我们认为当前低库存并不意味着价格上涨，因为当前供需预期下，未来库存可能会有一定改善。

　　我们既不能忽视当前大宗商品低库存的影响，也不能过分夸大库存预期。在2020年4月负油价时期，全球原油补库超预期，使得市场担心原油胀库，但全球减产很快扭转预期。实际上供需动态变化对库存影响很大，库存背后的供需潜在变化更值得关注，比如中期供应走出天气等临时因素对库存的影响，以及长期需求增长恢复后供应弹性不足的风险。因此，我们认为，大宗商品市场中，库存相对水平可能放大供需平衡，但不能左右平衡移动，短期内要关注能源等低库存且供需趋紧的品种。现阶段，需求恢复式快速增长，可能仍会压低库存，但中长期来看，供需也有反向错配的可能。我们认为，低库存或去库存的逻辑可能在四季度支撑部分商品价格，但渐近尾声，难成趋势。

　　能源：低库存放大季节性趋紧的影响，但短缺并非来自产能瓶颈

　　当前全球与发电相关的大宗商品库存普遍处于低位，如中国的动力煤与欧美的天然气。在刚刚过去的夏天，发电需求在全球范围内均有超季节性增长，我们认为这与超预期的炎热天气密切相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。但在供给侧，煤炭、天然气等品种的产出显著慢于需求，供需错配下库存快速降低以弥补缺口，价格因而大幅上涨。原油方面，随着疫情趋缓，经济恢复，疫情期间累积的库存已基本消耗殆尽，截至今年6月，OECD库存已回到疫情前的水平。近期北美飓风亦对原油供应产生一定干扰，原油库存进一步承压。

　　能源上游供给弹性普遍较低，四季度又是需求旺季，库存担心可能持续左右市场情绪，价格易涨难跌。而当前石油市场供给侧承受北美飓风和漏油、以及OPEC+主动限产的压制，产量释放可能快于供给价格弹性的反馈。我们预计取暖消费对石油需求推动有限，全球石油供应仍在复产，如果OPEC+按部就班持续增产，北美供应风险逐渐散去，全球取暖季后供需可能继续收敛，当前石油去库可能难以持续，油价短期冲高后可能需要等待现货基本面的验证。天然气和煤炭供给弹性较低，四季度补库可能相对有限，价格易涨难跌。

　　工业品：疫情后供需错配，又加“双限”影响

　　全球经济自新冠疫情重启后至今，工业品市场供需普遍错配，价格从而轮番上涨。以国内需求和海外供给为主的品种，如铁矿石和铜，引领了疫情后的第一波上涨。而今年下半年以来，中国钢铁行业主动限产，同时能源短缺的影响开始发酵，国内制造业受到限电、限产影响，尽管需求侧有所趋弱，但以国内供给为主的品种，如电解铝、钢材等，价格表现亦较为强势。分品种看，铜、锡、镍库存处于历史低位，电解铝、钢材库存绝对量不低但库存持续去化，铅、锌库存相比历史同期较高，铁矿石则在温和累库。

　　对工业品而言，限产、限电可能对供需双方均有扰动，因此我们认为需密切关注供需的博弈。主要品种里，铜面临着宏观经济增速放缓以及铜矿增量持续释放的压力，因此其库存低位可能难以持续。电解铝和氧化铝同受双限影响，同时铝价格高企，下游需求负反馈开始显现，因此我们认为其库存去化速度可能放缓。钢材方面，限产可能难以放松，当前的高库存也为继续施行限产提供了缓冲垫，我们认为库存可能将持续去化。

　　农产品：供给紧张逐步缓解，但库存仍在低位

　　当前，随着各国农业生产逐步恢复，新季玉米、大豆产量大概率有所提高，市场积聚增产潜力，供需结构处于动态修复调整期。我们认为，2021/22年度全球农产品“产不足需”情况将有所好转，供给溢价或逐步降温，库存消费比预期较上年有所修复。但我们需要意识到，新作年度全球农产品贸易及消费量仍保持强劲，供需基本面偏紧的底层逻辑未变，预计四季度价格大概率维持弱势震荡，但价格重心较正常年份依旧位于高位。

　　正文

　　全球大宗商品库存紧张，是需求强劲还是供应受限？

　　今年二季度以来，全球大宗商品去库速度有所加快，使得大部分品种库存处于相对较低的水平。一方面，二季度以来，全球发电需求对煤炭和天然气的库存消耗超预期，这可能有天气和经济增长恢复等因素的推动，但另一方面，我们也看到二季度以来，全球大宗商品供应风险频发，既有飓风等天气影响，也有矿端安全事故、北美管道漏油等突发事件，此外国内“限产、限电”对工业品产出和农产品加工也有一定影响。

　　当前大宗商品库存偏紧，一定程度支撑当前高价，既有长周期资本投入不足的原因，也有短期供需错配的驱动。去年全球大宗商品需求深受疫情影响，但此后供应端也受到或主动、或被动的减产影响，使得库存在去年上半年累积后开启去库阶段。后来随着疫情后全球经济逐渐恢复，去库速度有所加快，今年二季度开始，有的品种库存开始低于疫情前水平。我们认为，大宗商品库存趋紧的背后，可能不仅仅是需求恢复的原因，还有供应弹性低，恢复慢于需求的因素。从铜、油、铁矿的上游的资本开支看，过去几年持续在低位，可能是一个因素。另外，疫情后大宗商品市场频繁发生供需错配，我们认为主要原因是疫情后供需恢复的特征不停，供应线性渐进恢复，而需求是台阶式增长，在此过程中，库存波动也会放大，按照当前供需增速差来线性外推库存走势，可能会有较大误差。

　　大宗商品供给遇“多事之秋”，我们认为大宗商品的供应风险主要来自以下四个因素在不同阶段的单一或不同组合影响：

　　1) 疫情“长尾效应”：新冠疫情仍有不确定性，我们认为疫情导致的劳动力短缺、运输问题对大宗商品供应链的影响短期内可能难以完全消解；

　　2) 环保及产业政策：“双碳”目标下，对化石能源及高耗能产业的约束可能会长期存在。譬如煤矿安全监察、粗钢产量平控、电解铝产能天花板以及对其他工业品的“能耗双控”等，都对大宗商品供应造成了较大扰动；

　　3) 天气影响：极端天气对大宗商品的影响不容忽视。我们看到8月底北美飓风对墨西哥湾的油气生产、农产品运输等造成较大影响，最近山西暴雨则导致区域内27座煤矿关停[1]。今年降水不稳定则对水力发电造成了较大影响；

　　4) 地缘政治风险：我们看到无论是OPEC+的原油增产计划，还是俄罗斯与德国之间的北溪2号天然气输送管道，地缘政治风险都带来了较大的不确定性。

　　图表：50家石油、天然气上市公司资本开支

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：12家主流铁矿石生产商资本开支

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　图表：全球铜矿资本支出

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　当前来看，大宗商品库存紧张程度的排序为能源>工业品>农产品

　　大宗商品库存本身可能并不一定意味着价格涨跌，但低库存是基本面趋紧的放大器。我们将各大宗商品库存以2019年作为基准，作为当前库存紧张程度排序的依据。从图表5-8可以看出，能源和农产品库存紧张，主要是供应冲击，有色库存紧张主要是需求强劲，黑色库存偏高，主要是去年供需反向错配，但现在的高价中隐含了市场对限产可能导致大幅去库的预期。因此，我们看到，对于同样具备低库存条件的品种，能源市场的看涨氛围比农产品更为浓厚，主要是对未来基本面预期分化所致。所以，对比大宗商品全球库存，便于我们理解当前市场隐含的价格信息，也有利于量化价格对基本面变化的弹性。

　　图表：能源库存

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　图表：有色金属库存

　　资料来源：万得数据，中金公司研究部

　　图表：黑色系库存

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：农产品库存

　　资料来源：万得数据，中金公司研究部

　　往前看，大宗商品价格预测不能“刻舟求剑”，去库速度可能分化

　　通常而言，大宗商品库存可以作为衡量大宗商品微观供需的显性指标。现在我们观察到煤炭、原油、天然气、铜、铝、钢材等主要大宗商品的库存普遍处在低位或处在下降通道中，这是当前这些品种价格表现亮眼的基本面基础。但大宗商品市场是弱平衡，库存动态波动受供需影响很大，当前库存可能并不代表以后的基本面情况，我们更要关注库存变化情况，也就是未来供需平衡。

　　对今年四季度而言，低库存可能扩大基本面利好。据NOAA监测，全球“拉尼娜”现象的概率不断加大，“冷冬需求”可能使得能源全球库存更加紧张，而国内“限电、限产”可能驱动工业品持续减产，带来供应风险溢价。但对于农产品，我们认为当前低库存并不意味着价格上涨，因为当前供需预期下，未来库存可能会有一定改善。

　　我们既不能忽视当前大宗商品低库存的影响，也不能过分夸大库存预期。在2020年4月负油价时期，全球原油补库超预期，使得市场担心原油胀库，但全球减产很快扭转预期。实际上供需动态变化对库存影响很大，库存背后的供需潜在变化更值得关注，比如中期供应走出天气等临时因素对库存的影响，以及长期需求增长恢复后供应弹性不足的风险。因此，我们认为，大宗商品市场中，库存相对水平可能放大供需平衡，但不能左右平衡移动，短期内要关注能源等低库存且供需趋紧的品种。现阶段，需求恢复式快速增长，可能仍会压低库存，但中长期来看，供需也有反向错配的可能。我们认为，去库存或低库存的逻辑可能在四季度支撑部分商品价格，但渐近尾声，难成趋势。

　　能源：低库存放大季节性趋紧的影响，但短缺并非来自产能瓶颈

　　当前全球与发电相关的大宗商品库存普遍处于低位，如中国的动力煤与欧美的天然气。在刚刚过去的夏天，发电需求在全球范围内均有超季节性增长，我们认为这与超预期的炎热天气密切相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。6月中国动力煤日耗与美国天然气消费较过去五年均值分别高约9%和12%。低库存叠加可能的冷冬预期则加剧了市场对今冬能源短缺的担忧。

　　但在供给侧，煤炭、天然气等品种的产出显著慢于需求，供需错配下库存快速降低以弥补缺口，价格因而大幅上涨。

　　原油方面，随着疫情趋缓，经济恢复，疫情期间累积的库存已基本消耗殆尽，截至今年6月，OECD库存已回到疫情前的水平。近期北美飓风亦对原油供应产生一定干扰，原油库存进一步承压。

　　原油：OECD库存历史同期最低，事件扰动再添供给端去库压力

　　OECD原油库存连续6个月处于历史同期最低。全球原油库存在经历2020年上半年的大幅累库后，随着疫情趋稳，自去年7月起进入快速去库通道。截至今年6月，OECD原油库存累计去库186.4百万桶，期末库存量为22.8亿桶，基本回到2020年2月的库存水平(22.9亿桶)，疫情期间累积的原油库存已完成消耗。此外，OECD原油库存于去年11月回到近5年同期平均库存位置(24亿桶)后，从今年2月起，连续6个月创下历史同期库存新低。截至7月末，OECD原油库存为22.7亿桶，为2014年以来的最低库存水平。

　　OECD原油库存超预期下降，可能并不意味着全球石油过剩已经出清。去年疫情后，全球需求下降，使得供需失衡带动OECD库存大幅累积约175.9万桶，此后伴随着需求恢复快于供应，全球石油市场进入去库阶段。但去年后半年国内扩大原油进口，以增加国内原油库存，一定程度上加快了OECD显性库存的出清。但是，今年国内石油需求增长趋弱，原油进口也随之下降，但原油库存已经有一定程度累积。所以，OECD原油库存维持低位，可能并不意味着全球石油过剩出清，毕竟国内原油补库可能难持续。

　　北美飓风扰动原油供应，加之炼油厂复工超预期，近期原油库存压力再加重。8月末飓风IDA登陆美国路易斯安那州，对墨西哥湾沿岸地区的原油生产活动造成较大影响，据美国安全与环境执法局(BSEE)公布的数据显示，截至8月31日，该地区93.7%的原油生产活动均已暂停。这使得9月首周全美原油日产量从1,150直降至1,000万桶，环比减产13%。而除原油生产外，墨西哥湾沿岸也是美国原油提炼的主要地区，今年以来该地区炼油厂的原油净投入量占全美总量的53.2%。我们曾在2021年9月1日发布的研究报告《北美飓风季，供应风险有限》中提示，若飓风破坏电力供应设备进而导致停电，造成炼油厂长期停工，将一定程度上缓解原油库存的供给端压力。但今年飓风并未对供电设备造成严重破坏，炼油厂复工速度快于往年，这使美国原油库存的消耗速度进一步加快。8月20日至9月17日，全美原油库存(不含战略石油储备)累计减少1,860万桶，平均每周去库465万桶，较7-8月247万桶/周的平均速度提升88.1%。其中墨西哥湾沿岸地区库存累计减少1,567万桶，占全美去库总量的84.2%。

　　近日加州漏油事件再添原油供给不确定性。10月2日，美国加利福尼亚州奥兰治县海域发生大规模原油泄漏事件，据路透社报道，约有3,000桶原油(12.6万加仑)从距离加利福尼亚海岸近5公里的海上钻井平台溢出，引发了市场对原油供给的高度关注[2]。

　　图表：OECD原油库存

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　图表：美国原油库存(不含战略石油储备)

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　天然气：夏季需求超预期，淡季补库不足

　　今夏美国发电用气量超季节性提升。7月美国天然气消费量238.2百亿立方英尺，高于近5年均值231.2百亿立方英尺。其中发电需求是最主要部分，7月天然气发电消费量为123.1百亿立方英尺，高于近5年均值121.4百亿立方英尺，占总消费量的51.7%。从月度环比来看，7月美国天然气消费量较前值提升7.6%，其中电力消费为主力，环比涨幅录得13.8%。

　　亚洲需求旺盛，推动LNG出口大幅增加。由于日韩的炎热天气和我国的清洁能源计划，今年亚洲进口需求超季节性提升，推动美国LNG出口大幅增长，7月液化天然气出口30百亿立方英尺，同比录得212%的超高增幅，带动美国天然气7月总出口量同比增长62%。其中向中国、日本、韩国的出口量占美国7月全部LNG出口量的36%。

　　9月补库速度不及2019年，当前北美天然气库存处于历史相对低位。近期天然气市场进入需求淡季，据EIA披露的数据，美国48个州可利用天然气库存已进入补库阶段。我们曾在2021年9月5日发布的研究报告《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》中指出，8月底美国天然气库存接近2019年同期，若后续9-10月的补库速度能够达到19年水平，则库存可以在11月底进入需求旺季之前得以恢复。而当时我们判断，今年的天然气补库速度要明显低于19年，而9月的库存变动情况也验证了我们的观点，今年9月美国天然气补库29.9百亿立方英尺，而2019年9月的补库量则达到了37.6百亿立方英尺。淡季补库不足下，当前北美天然气库存处于历史相对低位，9月末库存为317百亿立方英尺，较近5年同期均值的342.5百亿立方英尺下降7.5%，但较2016年以来历史同期最低库存高出10.6%(2018年9月库存286.6百亿立方英尺)。

　　图表：美国天然气7月环比增幅

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　图表：美国天然气出口同比增速

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　煤炭：供给受限叠加火电需求旺盛，库存大幅降低

　　今年以来动力煤供需持续偏紧，库存不断去化，当前沿海八省终端用户动力煤库存已降至10天以下，而过去五年的平均天数在14天左右。我们认为自有产量的拖累可能是主要因素，在环保和安监趋严的背景下，今年前8个月原煤产量同比增长约6%，剔除春节及去年低基数影响，3-8月份同比增长仅0.3%，远低于过去几年2%-3%的复合增速。分地区看，内蒙古对产量拖累较大。但在需求侧，今年前8个月火力发电量同比增长达12.6%，高于11.3%的发电量同比增速，这其中有水力发电不及预期的因素，今年降水量较往年偏少且波动较大，同期水力发电下降约1%，火电压力因此较大。

　　图表：沿海八省旬度发电量同比增速

　　资料来源：CCTD，中金公司研究部

　　图表：沿海八省终端用户动力煤库存天数

　　资料来源：CCTD，中金公司研究部

　　工业品：疫情后供需错配，又受“双限”影响

　　全球经济自新冠疫情重启后至今，工业品市场供需普遍错配，价格从而轮番上涨。以国内需求和海外供给为主的品种，如铁矿石和铜，引领了疫情后的第一波上涨。而今年下半年以来，中国钢铁行业主动限产，同时能源短缺的影响开始发酵，国内制造业受到限电、限产影响，尽管需求侧有所趋弱，但以国内供给为主的品种，如电解铝、钢材等，价格表现亦较为强势。

　　对于偏全球定价的有色金属，我们汇总了全球范围内可统计的库存数据，包括三大交易所、LME非注册仓单库存、中国保税库存以及中国社会库存等，对偏国内定价的黑色金属，我们则重点关注国内的港口、贸易商与厂内库存。其中，铜、锡、镍库存处于历史低位，电解铝、钢材库存绝对量不低但库存持续去化，铅、锌库存相比历史同期较高，铁矿石则在温和累库。

　　铜：库存历史低位，但供应压力可能增加

　　我们统计了全球的精炼铜库存，海外的铜库存包括LME库存以及非仓单库存(从2020年2月开始)和COMEX库存，而国内的铜库存包括交易所、保税区以及社会库存(非交易所)。海外铜库存自2019年底开始累库，在2020年5月达到峰值，随后持续一年去库，截至今年5月份海外精炼铜库存已经减少50%。国内铜库存在去年1季度触及85.7万吨的高点开始季节性去库存，但受冶炼厂五月份安排减产和进口窗口关闭等因素影响，今年的去库周期延后至五月份才开始。进入九月份后，尽管进口盈利窗口打开、保税区库存流入，国内总库存仍然降低了27%至35万吨。

　　总体来看，海外铜库存在今年5月份触底随后缓慢回升，但国内库存去化加速，全球可统计的铜库存在今年三季度减少了32%至67.7万吨，基本面强劲支撑铜价。

　　图表：精炼铜全球库存

　　资料来源：LME，SHFE，COMEX，SMM，SHMET，中金公司研究部

　　铝：供需皆受“双限”影响，去库放缓

　　自2020年2月，LME开始公布基本金属非注册仓单数量，旨在提高库存数据透明度。LME非仓单铝库存数量较大，基本在80万吨以上，今年二月份最高时可达170万吨以上。海外电解铝总库存自去年10月份触顶后开始去库，截至今年九月份库存已自最高点降低32%至210万吨；国内电解铝库存呈现季节性变化，但是去年去库幅度大于今年。今年三季度的旺季去库尚未兑现，叠加电解铝高价压制需求以及“限电”对下游加工行业的约束，国内去库逐步放缓并开始有所回升至85万吨。

　　图表：铝全球库存

　　资料来源：LME，SHFE，COMEX，SMM，中金公司研究部

　　图表：铝：国内总库存

　　资料来源：SHFE，SMM，SHMET，中金公司研究部

　　锌：缓慢去库叠加抛储压力，全球库存仍然较高

　　自2019年12月至今年4月，海外锌库存(LME以及LME非仓单库存)持续累库，从5万吨累至36万吨；而国内锌的社会库存则呈现季节性规律，同时进口窗口持续关闭，近期由于下游限电影响和从六月份开始的月度抛储(截至九月底累计已抛储18万吨精炼锌)，锌库存去库放缓。总体来看，今年因电力紧缺、能源价格高企和技术问题造成精炼锌供给干扰高于预期，叠加需求反弹支撑了去库存的趋势，但全球锌库存水平仍比2019年9月高26%。

　　铅：国内再生铅产能扩张，库存大增

　　对于铅来说，海内外库存呈现了相反走势，受益于海外疫情“解封”后集中出现的铅酸电池更换需求，海外精炼铅库存同比减少了约65%，较2019年9月仍低20%；但中国的精炼铅库存从5月开始持续攀升至历史高位的20万吨以上，我们认为这主要是由于再生铅产能扩张。今年8月份，再生铅产量同比增加46%至40.8万吨。此外，尽管8月份精炼铅出口盈利窗口打开，但由于船期紧张，出口数量较为受限，当月仅出口4467吨。进入九月份，海内外库存累库和去化的速度均有所放缓。

　　图表：精炼铅：国内社会库存

　　资料来源：SMM，中金公司研究部

　　镍：不锈钢减产担忧不改去库趋势

　　今年，受益于国内超预期的不锈钢产量增长以及来自电池端的强劲消费，国内镍库存(交易所库存、社会库存、保税区库存)持续下降，截至9月份同比下滑68%至2.4万吨。消耗原料结构方面，由于水淬镍供需紧张、进口镍矿品位下滑，下游不锈钢厂对纯镍的需求增加，截至8月，二级镍累计进口量同比仅增加13%至37万吨，但一级镍累计进口量却同比翻倍至15万吨。

　　近期“能耗双控”政策下，多省镍铁厂、不锈钢厂纷纷调降产量，但其对纯镍消费的影响量有增有减。一方面，不锈钢厂九月中旬开始减产，市场担忧若减产持续可能将直接影响镍的需求，镍价下跌；另一方面，镍矿品位下滑、菲律宾雨季来临以及中、高品位镍生铁供应减少，使得不锈钢厂增加纯镍和废不锈钢的消费。最近镍库存持续降低，总体上，仍需持续关注四季度“双限”对不锈钢厂和镍铁厂的实际影响。

　　图表：镍全球库存

　　资料来源：SMM，Mymetal，LME，SHFE，中金公司研究部

　　锡：库存历史低位，短缺可能持续

　　锡的需求受益于光伏装机增量以及5G场景下的更多应用，但相比之下，锡的供应增长则较为有限。9月份以来两个交易所库存加起来已经低至3000吨以下，库存消费周数低至0.4周。受疫情影响，全球主要精炼锡供应商印尼天马工笔的2020年产量同比降低35%至4.5万吨，而今年上半年的产量仅有1.2万吨(同比降低57%)。但印尼其他的私营冶炼厂的生产有所恢复，伴随着印尼的精炼锡出口量从去年下半年开始缓慢回升，今年4月份已恢复至疫情前水平(单月出口持续高于5000吨)，8月份达到7500吨，这在一定程度上缓解了短缺情况。

　　中国在今年成为了锡的净出口国，截至8月已累计出口1.1万吨，SHFE库存从3月的接近9000吨降低至2000吨以下。此外，位于云南的锡业股份公司6月底开始安排一个多月的检修，国内7月份的产量环比降低了22%。目前，国内精炼锡出口窗口已经关闭，国内和国外精炼锡库存都处在历史低位，叠加原材料端缅甸锡矿的品位下滑与供应受限，锡的平衡更显紧张。近期国内的“限电”对锡下游加工影响大于冶炼端，精炼锡的供需紧张的局面或许可以得到暂时缓解。

　　铁矿石：下游主动限产，温和累库

　　铁矿石的中国港口库存自2019年淡水河谷溃坝事故后便持续走低，叠加疫情对巴西等地供应链的干扰，库存在2020年6月触底。之后虽开始缓慢回升，但海外矿山处新旧产能交替，疫情后劳动力短缺等因素影响新产能投放，同时淡水河谷迟迟未能恢复至溃坝前的水平，因此今年铁矿石的港口库存相比于2019年前的水平仍比较低。值得注意的是，近年来贸易商在海运铁矿石供应中的比重不断上升，铁矿石港口库存的贸易商占比已从2015年的30%上升至近60%。

　　今年下半年以来，钢铁行业主动限产，铁矿石价格从高位回落，港口库存开始增加。但价格大跌后非主流矿进口减少，港口库存并未见大幅累积，而是温和累库。受限产影响，钢厂纷纷主动减少库存储备。因此我们看到，港口与国内矿山库存在上升的同时，钢厂铁矿库存却在不断下降，Mysteel统计的64家钢厂进口烧结粉矿库存(包括厂内、港口、海漂)已从今年高点的2000万吨降至1500万吨以下，贸易商港口库存的占比亦快速攀升。

　　图表：铁矿石港口库存

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：港口库存贸易商占比

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　钢材：主动限产，库存持续去化

　　去年疫情爆发后钢材下游需求基本停滞，但钢厂生产受影响较小，钢材库存因而大幅累积。年内库存变化虽仍呈现季节性，但去年库存高点较2019年高近50%。复工后下游需求旺盛，但钢铁产出仍不断刷新历史记录，全年粗钢产量高达10.65亿吨，同比增长近7%，库存因而也处在高位。今年上半年旺季的库存去化幅度亦较去年同期较少，但7月以来，钢铁限产开始逐步落地，进入9月后更是叠加了“限电、限产”，钢材供应量大降，下游需求虽有放缓，但供应下降明显较需求下滑更快，库存因而开始持续去化，但同比疫情前水平仍处在高位。

　　分品种看，最近螺纹与热轧库存走势有所分化，螺纹去库加速，但热轧库存基本走平，两者价差因而出现逆转。我们认为这背后既有螺纹限产超预期，亦有热轧需求不及预期的因素。近期“双限”对螺纹钢供应的影响明显大于热轧卷板，江苏、广东等地的以螺纹钢产出为主的电炉受拉闸限电等影响较大。但受粗钢产量平控影响，因制造业需求预期较房地产等建筑类更好，钢厂将粗钢资源倾斜于热轧，热轧卷板供给因而受限产影响较小。详见我们2021年9月23日发布的《卷螺价差逆转，或难持续》。

　　图表：钢材总库存

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　农产品：疫情后农产品存量持续下降

　　新冠疫情以来，各国出于对粮食安全的考虑，加大玉米、大豆全球采购，促使贸易量增长，与此同时，供给侧增量无法短期兑现，导致存量持续消耗至历史低位供需紧张预期不断强化。

　　玉米：供需紧平衡，价格缺乏弹性

　　库存下降是本轮全球玉米价格上涨的主要原因。受全球玉米供需紧张及天气不利因素的影响，今年二季度国际玉米涨至八年高位。据美国农业部9月数据，2020/21年度全球玉米期末库存预期为2.86亿吨，较去年下降6.41%，为近五年历史最低值。全球玉米连续第四年产不足消(2020/21年玉米产量11.17亿吨，国内消费预计11.37亿吨)。从主产国来看， 2020/21年度美国玉米期末库存3015万吨，较去年大幅下降38.17%，位于近八年来历史低位。巴西玉米期末库存预计为473万吨，同比下降9.56%，处于近十年历史低位。乌克兰(非转基因)玉米期末库存预计为90万吨，同比下降39.19%。

　　在国内，2020/21年度我国临储库存出清，国家不能再通过临储库存调节市场供需结构，缺口预期不断强化，但经过一年的政策调整，多元化方式有效补充缺口，今年我国玉米总体供给有保障，但是玉米市场紧平衡态势犹在。据农业农村部9月数据，我国2020/21年度玉米进口量约2600万吨，同比上涨242.11%，小麦饲用替代量预计4000万吨，玉米年度库存结余449万吨，略有结余。

　　大豆：库存偏紧，进口成本快速攀升

　　据USDA 9月供需报告数据，2020/21年度全球大豆期末库存预期为9508万吨，同比下降0.86%，处于近五年历史低位。主产国方面，2020/21年度美国大豆期末库存预期仅为476万吨，同比大幅下降66.67%；巴西也面临同样的问题，期末库存预期降至2660万吨，低于五年均值2794万吨。我国大豆对外依存度较高，受全球大豆价格上涨影响，我国进口大豆成本快速攀升。截至2021年8月，我国大豆进口价格为587.58美元/吨，较去年同期上涨55.55%，处于近8年历史高位。

　　往前看，大宗商品价格预测不能“刻舟求剑”，去库速度可能分化

　　展望四季度，低库存可能扩大基本面利好。据NOAA监测，全球“拉尼娜”现象的概率不断加大，“冷冬需求”可能使得能源全球库存更加紧张，而国内“限电、限产”可能驱动工业品持续减产，带来供应风险溢价，但也可能同时影响工业品的供需两端。对于农产品，我们认为当前低库存并不意味着价格上涨，因为当前供需预期下，未来库存可能会有一定改善。

　　具体来看，能源上游供给弹性普遍较低，四季度又是需求旺季，库存担心可能持续左右市场情绪，价格易涨难跌。而当前石油市场供给侧承受北美飓风和漏油、以及OPEC+主动限产的压制，产量释放可能快于供给价格弹性的反馈。我们预计取暖消费对石油需求推动有限，全球石油供应仍在复产，如果OPEC+按部就班持续增产，北美供应风险逐渐散去，全球取暖季后供需可能继续收敛，当前石油去库可能难以持续，油价短期冲高后可能需要等待现货基本面的验证。天然气和煤炭供给弹性较低，四季度补库可能相对有限，价格易涨难跌。

　　对工业品而言，限产、限电可能对供需双方均有扰动，因此我们认为需密切关注供需的博弈。主要品种里，铜面临着宏观经济增速放缓以及铜矿增量持续释放的压力，因此其库存低位可能难以持续。电解铝和氧化铝同受双限影响，同时铝价格高企，下游需求负反馈开始显现，因此我们认为其库存去化速度可能放缓， 后续需观察电解铝供需减量的博弈。钢材方面，限产可能难以放松，当前的高库存也为继续施行限产提供了缓冲垫，因此我们认为库存可能将持续去化。

　　农产品方面，新季玉米、大豆等品种大概率丰产，2021/22年度全球农产品“产不足需”情况将有所好转，库存消费比预期较上年有所修复。

　　原油：库存供给端压力渐消，但需求复苏下或难于年内摆脱历史低位

　　飓风影响渐消，北美原油供给持续恢复。当前美国墨西哥湾沿岸地区原油生产已逐步走出飓风影响，据BSEE数据，截至9月24日，墨西哥湾沿岸地区83.8%的原油生产活动已经重启，而从EIA披露的周度数据可以看出，当前原油复产进展已逐步赶上炼油厂的复工速度，9月20-24日当周，全美原油日产量增至1,110万桶，为8月末IDA飓风来袭前产量的73.3%。相较之下，炼油厂的原油投入量仅恢复至飓风前水平的68%。而随着飓风扰动结束，我们预计北美页岩油的复产进程仍将继续推进。基于我们在2021年8月8日发布的研究报告《石油： 北美复产，并不遥远》中的测算，随着DUC井持续释放，页岩油产量恢复至疫情前水平仅需新增油井数量增至900口，而截至今年8月，全美月度新增井数已达到857口，其中新钻油井609口，DUC井释放248口。由EIA的预测数据也可以看到，美国页岩油产量将于今年10月恢复至疫情前水平(2020年3月)的88.6%。而加州漏油事件对美国原油供应的后续影响也应持续关注。

　　图表：美国页岩油新井总数、新钻井数及DUC井变化

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　OPEC+增产顺利推进，伊朗原油出口或为供给端重要变量。当前OPEC+增产进展顺利，9月OPEC原油总产量增加67万桶至2,749万桶/天，产量协议执行率达到118%。此外，伊朗原油的出口情况将成为全球原油供给端的重要变量。伊朗原油产量自去年10月起开始恢复，截至今年9月，已增产29.5%至250万桶/天。而相比之下，伊朗原油受到约束，出口量持续低迷，9月仅为16.7万桶/天。往前看，若伊朗的出口发生一定变数，将为全球原油市场贡献新的供给增量。

　　图表：OPEC原油产量

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：伊朗原油产量和出口量

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧美航空煤油消费加速修复，全球油品需求有望在4Q恢复至疫情前水平。欧美航空煤油是全球油品需求的“最后拼图”，三季度疫情反弹对居民航空出行形成一定扰动，而随着疫情趋稳，我们预计航空煤油消费有望在四季度加速复苏。据IEA预测，截至2021年年底，OECD航空煤油需求将增至380.7万桶/天，相比9月的309.9万桶/天提升22.8%，为疫情前水平(2020年2月)的86.1%。而随着航空煤油的加速修复，全球油品需求有望在4Q21基本恢复至疫情前水平，IEA当前的预测值为98.8百万桶/天，为2019年同期需求的98.3%。

　　图表：OECD航空煤油需求及预测

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　图表：全球油品需求及预测

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　往前看，库存供给端压力渐消，但需求复苏下或难于年内摆脱历史低位。我们曾在2021年8月19日发布的研究报告《旧事重提，并非超级周期》中提出，今年能源市场是从短缺到再平衡。随着飓风影响散去，年内原油供应填补缺口仍是大概率事件，但仍需关注美国加州漏油事件的后续影响。基于当前基准情形，从库存角度来看，虽然供给端去库压力难以持续，但OECD原油库存仍处历史同期低位，且4Q油品需求的快速修复也将为全球原油库存带来不小压力。因此，我们判断，原油供需缺口收敛下，OECD原油库存虽不会持续下行，但在4Q快速补库、摆脱历史低位的可能性同样较小，年内库存或仍将继续维持历史低位。而再往前看，相较油品需求复苏的“一次性”特征，原油供给的恢复更为持续，加持疫后主要经济体增长动力趋弱，我们认为，2022年原油市场出现供给短缺的风险较小，全球原油库存压力将有所缓解，因此不必对原油供给和近期库存所处低位过度担心。

　　天然气：补库难提速，冷冬预期下基本面紧张形势再加剧

　　天然气产量呈持平趋势，淡季补库暂无提速支撑。7月美国干气产量为289.6百亿立方英尺，同比上升9%，环比小幅增长3.8%。9月全美天然气活跃钻机数为100部，较8月并无增长，相比7月的102部甚至还有所减少。可见，11月旺季来临前，美国干气产量呈现走平趋势，天然气补库暂无加速支撑。

　　冷冬预期强化，冬季供需紧张再加剧。基于我们此前对北美天然气的供需测算，在冬季用气高峰前的10月底，美国天然气库存预计将达到346.7百亿立方英尺，位于近5年同期均值(370百亿立方英尺)和历史低位(314百亿立方英尺)之间。而近期由于冷冬预期不断强化，全球对冬季能源供给短缺的担忧持续升温，若旺季去库速度加快，未完全恢复的天然气库存将承受更大压力，我们认为今冬天然气市场的紧张局势可能将比此前预期的更为严峻。

　　图表：美国天然气库存及预测

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　煤炭：煤炭供应可能有所改善，但库存难有明显修复

　　采暖季在即，国家发改委提出要“通过进一步增加产量、增加进口、动用储备资源和社会库存”等措施保障今冬煤炭供应。国家将在确保安全的前提下全力推进增产增供，核增并投产优质产能，同时适度放开进口。我们认为四季度煤炭供给将有所改善，供需矛盾将得到一定缓解。为此我们给出高中低三种假设情形，第一种情形我们假设四季度动力煤产量环比与三季度持平，进口量全年同比不增，那么四季度总供给可能同比下降约6%；在第二种情形下，若今年四季度山西维持4%的同比增量、陕西和内蒙古提升至与去年同比持平的水平，其余地区则维持2%的增幅，四季度动力煤月均产量可能将接近历史最高单月水平，同时进口全年同比不增，那么四季度总供给可能同比增长约3%。第三种情形下，我们假设在第二种情形的基础上进口量保持今年三季度的水平甚至略增，那么四季度动力煤总供给同比增幅可能达5%。

　　就这三种情形而言，第一种情形可能难以解决当前煤炭供应短缺的问题，而鉴于当前海外煤价亦处在高位，若大幅增加进口可能对平抑高价帮助有限。因此我们倾向于第二种情形，即国内增产的同时适度增加进口。适度增加进口对煤炭供应将是有力补充，在边际上可能缓解当前的偏紧格局，但进口成本可能仍比较高昂。我们认为在当前形势下，在确保安全的前提下挖掘现有产能，并推进发电供热端中长协全覆盖，是煤炭保供的核心，同时亦有助于稳定市场预期，防止煤炭价格超涨。

　　近期我们注意到内蒙古释放了部分煤矿产能，涉及72处煤矿，核增产能年化约9835万吨，其中露天矿产能8215万吨[3]。内蒙古8月原煤产量8158万吨，而去年四季度月均产量为9191万吨。若产能完全投放，我们预计可为内蒙古带来单月800万吨左右的增量，接近去年四季度的水平。

　　但在需求侧，拉尼娜下的冷冻预期可能利好煤炭需求，抵消工业品限产带来的需求利空。在经济平稳运行的情况下，四季度煤炭供需可能仍偏紧，因此我们认为动力煤库存可能难以有明显修复。当前，国家已降低了旺季电厂存煤标准，电煤消费旺季原则上电厂存煤可用天数应保持在7—12天，用煤高峰期存煤上限不高于12天。我们预计四季度电厂动力煤库存将持续偏低运行。

　　工业品：限产、限电同时影响供需

　　铜：进入四季度，我们预测国外库存或将季节性去库，但库存水平可能不会低于去年同期低位；而考虑到进口盈利窗口打开、月度抛储以及下游加工业受限电影响，国内库存降库速度将放缓并有可能转为累库。总体来看，如我们发布的报告《铜：需求换挡，供给可期》中所述，明年铜的基本面面临宏观经济增速放缓以及铜矿增量持续释放的压力，低位库存可能难以持续。

　　铝：供应端，考虑到能源和电力供应紧张、价格上涨，国内电解铝和氧化铝限产增加、海外电解铝厂供给担忧加剧，整个产业链成本抬升，我们认为需要密切关注全球范围能源紧缺对电解铝供给端可能产生的干扰在北半球冬季是否会继续扩大；同时，国内电力紧张的问题，对铝下游加工产生影响，且供给担忧下铝价抬升损害需求，叠加中国的月度抛储，我们认为四季度国内铝库存去库存幅度可能不及往年，但仍然将处在历史低位区间，难有抬升。

　　铅：我们认为海外铅酸电池更换需求可能难以持续，且国内再生铅产能持续增加，库存可能仍处在高位，并对价格产生压力。

　　锌：今年以来，虽然矿端供应逐渐恢复，但精炼锌供给干扰高于预期，我们认为四季度和明年仍需关注全球能源成本抬升、事故干扰以及电力紧张等因素对精炼锌产量的影响是否扩大，同时，铝价抬升可能间接提高镀锌以及压铸产品的经济性，有助于提升消费，我们认为中国以外精炼锌可能持续缓慢去库存，而国内精炼锌库存因每月抛储压力难以继续降低。

　　镍：中国的“能耗双控”政策同时影响镍铁供应和来自不锈钢的需求。目前来看四季度政策仍不明朗，如果也要求不锈钢厂粗钢产量“平控”，那么镍的供需平衡将转为过剩；而如果政策对镍生铁产量影响更大，叠加镍矿品位下滑、菲律宾雨季来临，不锈钢厂或将继续增加纯镍消费。总体上，仍需密切关注四季度“双限”对不锈钢厂和镍铁厂的实际影响。

　　铁矿石：我们预计四季度铁矿石库存将继续温和扩张。在需求侧，若粗钢全年同比不增，9-12月粗钢产量同比降幅将近9%。但海运铁矿石供给侧也难以有大幅增量，当前产能仍处新旧交替期，且价格大跌的情况下部分新产能计划可能被搁置。当前价格下，部分非主流矿进口盈利空间已经不大，因此我们预计进口数量亦会跟随需求下滑，港口库存难以大幅上升。

　　钢材：综合考虑钢铁限产、能耗双控、采暖季限产等因素，我们认为四季度限产可能难以放松，当前的高库存也为继续施行限产提供了缓冲垫，我们认为钢材库存可能将持续去化。库存下降幅度可能在10月与11月加速，但12月需求淡季来临后可能有所趋缓。

　　图表：铁矿石进口同比增速

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：铁矿石新增与淘汰产能梳理

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　农产品：供给紧张逐步缓解，但库存仍在低位

　　我们认为，2021/22年度全球农产品“产不足需”情况将有所好转，供给溢价或逐步降温，库存消费比预期较上年有所修复。但我们需要意识到，新作年度全球农产品贸易及消费量仍保持强劲，供需基本面偏紧的底层逻辑未变，预计四季度价格大概率维持弱势震荡，但价格重心较正常年份依旧位于高位。

　　玉米：积聚增产潜力，库存消费比有所回升，但紧平衡态势未变

　　国际方面：主产国积极恢复生产，全球库存缓慢修复，海外供给偏紧有所缓解。据USDA9月供需报告，2021/22年度全球玉米期末库存预期为2.98亿吨，较去年上涨3.90%，库存缓慢修复，但仍低于五年均值3.11亿吨。分主产国来看，USDA预期2021/21年度美国玉米产量为3.81亿吨，较去年上涨5.7%，期末库存预期升至3577万吨，同比增加18.6%，但仍低于五年均值4509万吨；2021/22年度巴西玉米丰产预期较强，预计产量1.18亿吨，同比上涨37.21%，期末库存预期升至843万吨，同比上涨78.22%；2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)产量预期为3900万吨，较去年上涨28.7%，期末库存预期为111万吨，同比上升23.3%。

　　国内方面：多元化方式有效补充缺口，供需或将维持紧平衡，库存略有结余。根据农业农村部数据，我国2020/21年度玉米进口量约2600万吨，同比上涨242.11%，小麦饲用替代量预计4000万吨，玉米年度库存结余449万吨。2021/22年我国玉米进口量保持高位，我们预计达2000万吨，新作玉米产量预期为2.72亿吨，同比增加4.27%。因此我们认为2021/22年度我国玉米消费需求仍可以通过国内产量与进口结合得到满足，据农业农村部9月数据，期末结余为109万吨。

　　考虑到我国玉米进口量的不断增加，因此月度进口玉米到港量的变化也一定程度上影响着玉米短期的供应情况，尤其是青黄不接之时(每年6-9月)，如果进口玉米到港量不足，导致南方港口库存下降，则大概率会出现阶段性供给不足的情况。如今年8月美湾遭受飓风袭击，美玉米出口受阻，南方港库存下降明显，对价格形成短期扰动。

　　大豆：对外依存度较大，仍需防范海外供应风险

　　国际方面：全球库存缓慢恢复，供需结构有所修复，主产国库存偏低。我国每年大豆产量约占总消费的比重仅10%-20%，据农业农村部9月数据，2021/22年度我国大豆进口量或将维持在1亿吨左右，因此海外主产国产量与库存对我国大豆供给安全至关重要。据USDA9月供需报告数据，2021/22年度全球大豆产量预期为3.84亿吨，较去年上涨5.82%，期末库存预期为9889万吨，同比上涨4.01%，但仍略低于五年均值1.01亿吨。2021/22年度美国大豆产量1.19亿吨，同比上涨5.77%，期末库存预期为504万吨，同比上涨5.88%，仍显著低于五年均值1215万吨；2021/22年度巴西大豆产量1.44亿吨，同比上涨5.11%，期末库存2790万吨，同比上升4.89%，与五年均值2794万吨基本持平。

　　国内方面：进口大豆港口月均存库存在一定的供给风险。我国大豆月度压榨量均值约为810万吨，目前港口库存月度平均819.13万吨，仅可以支持一个月的大豆压榨需求，若本月内进口大豆到港量不足，则下个月可能存在供应风险。实际上，大豆主产国天气、出口船期、贸易政策等变化较大，这都对我国进口大豆供给构成风险，向前看，我们认为建立一定的战略储备对于保证大豆供给安全或将至关重要。

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