核心观点：

近期以短代长和把表外理财纳入MPA考核，表明了央行去杠杆防风险的政策意图。受人民币贬值、资本流出和控房价约束，货币政策回归中性稳健，更多地用短期资金来对冲外汇占款的流出(2015年主要靠降准)，实质上增加了流动性体系的不稳定性(短期资金占比较高)，近期资金面收紧跟货币政策以短代长有关。

在这种不稳定流动性体系下，比较容易出现长短期套利、加杠杆等获利行为，为了控制债市的杠杆风险，央行把表外理财也纳入了MPA的考核中。债市短期面临货币政策去杠杆的压力，但中期经济下行和投资回报率下降仍是债市的基本面。

虽然中央调控房地产、央行去杠杆、人民币贬值等增加了短期市场压力，但在长期却有助于防范风险发生。在政治经济周期环境下，经济、金融、房市、债市、股市等诸事维稳，行稳致远。

密切关注房地产调控、债市去杠杆之后的资金流向和大类资产轮动。

这一轮人民币贬值更多是美元走强导致的，是锚的转换。

今年人民币开启的两轮贬值的背景是人民币兑美元高估的修正，是锚的转换。2014年5月-2015年7月人民币汇率盯住美元的迹象一直很明显，被动成为世界第二大强势货币。

自今年年初人民币中间价调整后，人民币开始从盯住美元转为盯住一揽子货币，即一些非美主要货币兑美元在贬值，人民币为了维系对一揽子货币(而非仅美元)的稳定性，也会主动相对美元贬值。

以10月以来为例，在人民币兑美元1.3%的贬值成分里，有约0.8%是中间价下调所致，而只有0.5%左右是人民币盘中价下调所致。可见，人民币中间价的下调是本次贬值主要原因。

近期人民币汇率贬值是制约货币政策的一大屏障。

贬值不可怕，怕的是资本流出失控，这也是2015年8月、2016年1月和5-8月三次贬值对国内金融市场的影响差异较大的根本原因。

近期面对贬值预期引发的资本流出压力重现，央行除了加强资本管制外，正通过提高短端利率遏制资本流出，而不会给出宽松信号。比对美元汇率稳定更重要的其实是对一揽子货币稳定，毕竟资金跨境流动是一种多边流动。

在锚转换成一揽子货币和资本管制加强之后，从CFETS人民币指数来看，10月以来人民币指数并没有下降，表现比较稳定，因此比起去年8月和今年1月的两次贬值，资金流出态势已经收敛了很多。

考虑到美联储加息临近、房地产调控和2017年1月1日新的换汇额度出等因素，人民币大概率下仍会贬值，但后期人民币贬值是渐进式的，也不会引起资金大幅流出。

汇率贬值和资本流出压力短期难以消除，资金面的缓慢从紧可能还会延续一段时间，虽是被动从紧，但央行的态度和政策取向是明显的。

短期资金是有成本的资金，会倒逼商业银行选择把这些短期资金拆借给非银机构来拉长久期，以期覆盖成本，而另一方面，在资产荒的冲击下，用短期收益率去换取长期限的盈利在今年运用得较多，这使得短期利率具有一定的向下刚性。

预计在经济基本面明显回落没有兑现之前，货币政策可能仍将保持中性，操作上很可能还会以短补长。那么，资金系统的脆弱性仍将延续，资金面的缓慢从紧可能还会延续一段时间，但属在现实情况下的被动从紧。

在资金面的不稳定下，央行担心债市杠杆问题，继重启14天和28天逆回购之后，表外理财纳入MPA考核可能是去杠杆的重要一步。

表外理财规模采用“调统部门表外理财资产负债表(人民币)中资产余额-现金余额-存款余额”的方式来计算。

目前债市杠杆最高的部分可能就是表外理财这部分，并且这块资产的增长比较快，因此把这块资产纳入MPA考核，这可能会制约未来理财规模的扩张以及对债市的委外投资。

目前这块资产的规模比较模糊，一个粗略的计算是：目前理财产品增速为36%左右，而把现金及存款资产刨掉的话，增速则达到50%，拉高整体广义资产增速。

两个不确定的问题。这个新规存在两个不确定性的问题，可能会影响政策对市场的评估。

一是该办法原则上只是估算监测，到明年才涉及实际评估，且奖惩方式待定(从今年情况看，MPA的评级更多影响银行拿MLF的利率)，如果银行没有因表外资产的加入而在评分上出现大幅调整的话，很可能对银行资产不会形成硬约束.

二是对委外理财的核算是否穿透到底层资产目前尚未知，若穿透，可能会引发一些去杠杆，若不穿透，杠杆甚至可能还会拉大。

该政策短期可能存在一些情绪上的影响，但经济通胀仍是债市的基本面。如果表外理财被压缩(预计以减持债券的方式来进行)，对债市利空；如果表外资金倒逼压入表内，资金成本反而下降，利差空间重新出来。

整体看，汇率贬值并不可怕，怕的是大规模资本流出，目前还可控。央行回笼资金，货币市场利率全面上升，资金面略紧张。货币政策中性，制约因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合以财政为主、货币为辅。