央行公布2016年12月份货币信贷数据，新增信贷1.04万亿，新增社融1.63万亿，与去年同期相比，有如下特点：

（1）信贷多增超过4000亿，主要是居民和企业中长期贷款多增导致；

（2）受到债券市场大幅调整影响，债券少增近4500亿；

（3）债券少增部分抵消了信贷多增部分，再加上股票融资的少增部分，社融相比去年同期少增了不到2000亿。

月度数据往往会受到季节性因素影响，我们可以从年度数据来观察信贷和社融的特点，如上表所示：

（1）社融的多增部分主要来自“贷款”和“股票”。2016年社融相比2015年多增2.4万亿，主要贡献来自贷款（多增2.6万亿），其次是股票融资（多增4800亿）；

（2）“非标”再次崛起，和表内信贷并驾齐驱。新增贷款多增了2.7万亿，“非标”类贷款（信托贷款+委托贷款）多增1.4万亿，银行表内人民币贷款多增9360亿。a）“非标”/表内信贷的占比从2015年见底之后出现回升，从最低6%上升到当前的25%；b）“非标”的回升部分原因可能是与债券融资的替代，比如5月份和12月份，债券融资分别少增2000亿和4500亿，相应的“非标”融资多增了1500亿和1800亿；c）“非标”融资在每个月都有多增，并没有与信贷/债券同步变化，很有可能是银行主动增加相关“非标”融资供给所导致。

（3）居民住房抵押贷款占比大幅提升，推升了中长期信贷，是新增信贷的主要变量。2016年新增信贷结构发生较大变化，中长期贷款占比大幅跳至超过70%的水平，远远超过2012-2015年平均50%的占比。而中长期贷款中，以居民住房抵押贷款为主的中长期贷款大幅增加，从2015年平均每个月新增2500亿的水平上升到平均每个月4700亿，上升的幅度接近一倍；

（4）企业短期融资大幅下降。短期贷款相比2015年少增1.3万亿，票据贴现少增近8000亿，承兑汇票净下降近2万亿，同期多下降了约9000亿。

根据以上的信贷和社融的数据特征，我们试图来回答以下三个重要问题：

第一，企业的信贷需求到底如何？信贷的增长是来自供给还是需求的上升？

剔除掉居民房地产贷款多增的2.6万亿之后，2016年新增信贷相比2017年是下降的。而合并股票、债券、承兑汇票、“非标”信贷、表内短期贷款+票据融资，企业融资相比去年同期下降了4000亿，其中短期融资做了主要的“负贡献”：

（1）2016年收益率曲线“平坦化”，长期的融资相比短期的融资显得“便宜”，因此企业会调整融资的期限结构，倾向于压低短期融资，提升长期融资；

（2）企业产成品库存提升乏力，短期营运资金需求下降，而工业品价格的猛烈反弹，使得企业能从销售收入中补充经营现金流；

（3）即使考虑到结构效应，企业总体信贷需求仍然是偏弱，信贷主要是由银行供给层面来推动。从贷款加权利率来看，利率水平相比2013年下降了近200bp，与2008-09年相接近，但是相应的贷款上浮比例却远高于2008-09年的水平，与2013-14年相比小幅下降。这包含有两层含义，第一是利率和上浮比例同步下降，伴随着企业信贷融资量尤其是中长期贷款的同比少增，企业的融资需求是“相对”下降的；第二，企业多增的中长期贷款可能是与政府项目相关的信贷，也未必代表了企业的真实需求，制造业投资和民间投资在2016年持续下降历史低点就是很好的证明。

不过，企业融资是否会有明显改善，要取决于工业品价格反弹的程度，从目前的实际利率来看（加权贷款利率-PPI），相比2008-09年确实有了明显改善（当时是进入通缩区间），但是仍然偏高，如果2017年工业品价格能保持在5%左右的涨幅，那么实际利率将继续下降至低点，对于企业信贷需求应该有一定刺激作用。

此外，工业企业周期性的再库存也会带来进一步的融资需求上升，预计2017年企业短期信贷会相比2016年有明显改善。

第二，由房地产信贷所支撑的信贷能够在2017年持续么？

如前面的数据分析，居民住房抵押贷款贡献了绝大部分新增信贷，从社融来看，“非标”信贷中应该也有部分房地产相关的融资，“2016年融资靠地产”这句话完全不夸张。资金流入地产带来了房地产泡沫加剧，引发了更为严格的限购限贷政策，而一二三线城市四季度房地产销售大幅下降，则代表着由于房地产可能面临政策性下行和周期性下行叠加，不过，这不代表着对2017年房地产信贷过度悲观：

（1）高房价如果维持在当前水平，本身就会抬升房地产交易过程中的信贷需求；

（2）2017年大概率土地供给和房地产投资可能会有反弹，来自开发商的信贷需求或许会有一定幅度的上升（再加上监管部门收紧了对地产开发商的债券融资渠道，房地产销售增速下降导致来自预售款的资金减少）；

（3）预计地产相关信贷会相比2016年有一定回落，除非地产价格出现剧烈调整，否则回落的幅度应该不大。

第三，“非标”融资会再次兴起么，从而导致“资产荒”消失？

2012-13年“非标”兴起，导致央行在2013年下半年“去杠杆”，信贷供需状况恶化导致银行剧烈调整资产负债表，引发了债券市场的一波“惨烈”下跌。2016年“非标”的悄然回升，是不是代表“非标”融资会再次兴起呢？从而导致2014年以来的“资产荒”问题得到解决呢？

我们认为，“非标”的上升，有可能只是适度的反弹而已（部分原因是替代其他融资），其中地产/基建相关的融资预计偏多，2017年的MPA考核以及其他约束“非标”投资的监管政策，可能会抑制未来“非标”在银行资产中的占比，更何况目前的“非标”资产的收益率相比2013年已经出现了大幅下降，从“价”和“量”两个维度对缓解“资产荒”的作用要远小于2013年。

最后，总结一下我们对2017年信贷和融资的看法：

（1）实际利率继续下降和再库存上升周期，预计2017年企业信贷需求相比2016年可能会有所回升，尤其是在短期融资层面会有明显的好转；

（2）地产销售的下降带来的个人房地产信贷的明显回落，会被房地产开发投资以及高房价带来的信贷需求基数上升所对冲，整体房地产相关信贷的回落幅度相比2016年应该不会太大，不排除房地产投资加速导致的融资超预期；

（3）受制于MPA考核和非标监管，以及非标本身回报率的大幅下降，预计2017年“非标”融资不会再次加速，从“价”和“量”两个维度上来看都不会形成对银行资产配置的冲击；

（4）预计2017年上半年信贷和融资可能“高烧”不退，叠加经济的周期性恢复和工业品价格保持在高位，需要警惕政策急刹车带来的风险。