出品 l 观点财经

作者 l 木森

在经历2015年全国楼市的疯狂后，随着近两年楼市调控不断升级，在影响房企去化同时，也在不断限制房企融资规模。

因此近两年越来越多的房企开始寻求港股上市，在资本市场拓宽融资渠道。

而在今年众多赴港上市的房企中，地道浙系房企祥生控股集团(02599.HK)的上市之路最为顺畅。从递交招股书到通过聆讯，祥生只用了142天，是两年以来登陆港交所最快的一家内资房企。

而且身为TOP30里，千亿销售规模俱乐部里最后一家登陆资本市场的内地房企，祥生控股也是年内最大IPO内房股。

不过，这家30强里最后一家上市的房企，尽管上市之路一路绿灯，但其基本面境况却很难让人满意。

祥生控股，三年如何实现千亿销售

公开资料显示，祥生于上世纪80年代创立于浙江诸暨，1993年开始步入房地产领域，此后一直深耕浙江。之后在经历房地产市场的黄金发展期后，近几年祥生控股发展迅速。

2017-2019年期间，祥生全口径销售金额从567.6亿元，飞速增至1159.3亿元，销售额年均复合增长率达126.88%，成为浙系第三家成功晋级千亿的房企。

销售排名，也从2011年的92位，升至2020年11月的第28位，跻身国内房企30强。

得益于逐年暴增的销售数据，祥生近几年营收状况同样增长迅猛。

据其招股书显示，2017年-2019年，祥生的营业收入分别为62.93亿元、142.15亿元、355.2亿元，营收年均复合年增长率高达137.6%。

同期净利润则分别为-2.86亿元、4.28亿元和32.09亿元，从亏损直线拉升至盈利超过32亿元。

而祥生之所以能够在短期内实现销售猛增，除了我们下面将会重点提到的高杠杆经营，还有一点在于祥生跟碧桂园等房企一样，也是采用的高周转模式经营。

2016年，祥生提出“36781”的快周转策略。即3个月动工、6个月开盘、开盘销售去化70%、一个月后去化达80%、1年现金流归正。

2017年，祥生进一步提高周转速度，提出“25710”的策略，即2个月内动工、5个月内开盘、开盘当日销售去化70%、10个月内现金流归正。

相比于桂园拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转的“456模式”可以说不相上下。

这种经营方式虽然可以帮助房企快速实现现金流回归，但却存在两个问题：

一是对初期投入现金流需求极高。因为要提高周转速度势必增加拿地及开发成本，以及在拿地选址问题上也会略显粗狂，加上快速开发所需的开发成本，也要求房企必须准备足够充分的现金流才能实现高周转。

二是高周转模式下，很可能会忽视房屋质量，从而带来大量投诉问题，影响公司品牌形象以及更大笔的品牌维护费用。

不过，采用如此极端的快速周转，也许是无奈之举，因为祥生控股很缺钱。只能通过快速销售回款确保现金流相对稳定。

缺钱的祥生控股，连踩三条融资红线

不仅是房企，对于任何一家公司而言，现金流的充裕程度都将决定公司的健康状况。

祥生尽管是业内TOP30的房企，现金流状况却不够理想，其货币资金几乎是30强房企里最少的。

而且对比2017年到2019年的逐年暴增的销售数据，祥生控股的可支配现金却越来越少。

根据公开信息披露，从2017年-2019年，祥生账面可支配现金分别为32.29亿元、31.14亿元和24.12亿元。

但同期祥生的销售规模则从百亿，迅速迈入千亿俱乐部，公司净利润也直接扭亏为盈，跟逐年减少的账面现金几乎格格不入。

图片来源：东方财富

而且2017年到2018年两年间，祥生经营性现金流净额分别为-123.32亿元和-5.09亿元，资金缺口较大，直到2019年才成功扭亏，经营性现金流净额回正，达到35.17亿元。

图片来源：东方财富

在资金链相当趋紧的背景下，祥生依然能够实现千亿销售，归根结底还在于祥生高杠杆的经营策略。

根据祥生披露的资产负债表：

2017年，祥生负债总额为747.06亿元;

2018年，同比增长近60%，至1191.87亿元;

2019年，祥生负债规模增速有所收敛，仅同比小幅增长近5%，但也达到1246.53亿元。

图片来源：东方财富

在杠杆率问题上，2017年到2018年，祥生控股资产负债率分别为98.08%和97.64%。

2019年，祥生控股实现1159.3亿元的销售额，同比增速仅为12.64%，但资产负债率却仍高达95.43%，远超资产负债率不超过70%的融资红线。

图片来源：东方财富

净负债率方面，祥上控股2017年净负债率高达1380%，2018年下降至740%，2019年持续下降，但仍达到了360%。

今年前4月又回升至430%，远高于克而瑞数据显示的91.37%的平均净负债率，更是远超净负债率不得超过100%的融资红线。

再加上其官方披露的0.5的现金短债比，至此祥生控股已经脚踩3条融资红线，按规定将不得再增加有息负债规模。这对本就自有现金不足，且严重依赖高杠杆经营的祥生控股无异于晴天霹雳，也让祥生控股的未来再添阴云。

图片来源：国泰君安证券研究

祥生控股：

是在隐藏负债，还是在饮鸩止渴

不过，已知自身杠杆水平高企的祥生，也在设法自救，只是自救的姿势有点饮鸩止渴的味道。

前面也提到，尽管祥生只用了3年时间，就从500多亿的销售规模成功迈入千亿房企俱乐部，但同期高杠杆经营策略，也在做多祥生控股的融资成本。

根据其招股书披露，截至2019年末，祥生控股有51笔信托融资借款未偿，其年利率在8%-19.60%区间，同期公司整体融资成本为9.28%，超出中国主流房企6%的平均融资水平。

同一时期，公司仅银行及其他借款利息支出高达32.33亿元，公司年内溢利为32.09亿元，足见其融资成本之高对公司净利的拖累作用。

不过，即便融资成本高企，而且公司整体负债也在不断增加，但放眼整个房地产行业，祥生的借款规模增速其实不算太高。

过去三年，祥生控股借款总额(包括计息银行及其他借款、资产抵押证券及优先票据)分别为258.74亿元、290.65亿元和285.27亿元，不仅借款增速较缓，2018年到2019年的借款金额反而出现小幅下降。

一边是飞速增长的销售规模，一边则是小幅增长，甚至有所下降的借款总额，极不平衡的天平两端实在有些匪夷所思。

要知道房地产是资金密集型行业，千亿的销售规模必然需要与之相适应的借款。尤其是依赖高周转的房企，负债规模更是远高于行业平均水平，祥生控股自然不会例外。

因此，在仔细深究祥生的财报数据后，你会发现祥生做到这一点的关键并非真正在控制负债水平，而是在通过调节资产负债表明目，以其他名义借道增加负债。

而祥生控股控制负债水平的方法主要有两点：

一是通过与控股股东控制的公司之间的关联垫款，获得大量不用短期偿还的周转资金。

根据证券市场周刊相关报道及招股书披露，在关联方垫款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股东控制的公司的垫款分别为123.09亿元、133.37亿元和75.13亿元，同期公司偿还受控股股东控制的公司垫款分别为94.76亿元、142.4亿元和89.2亿元。

在这一过程中，由于关联方提供建设并不会立即收取到现金，所以祥生控股可以通过对关联方的工程建设款拉长付款周期，来延长占用关联方资金的时间，曲线实现在不增加负债的情况下，还能实现杠杆经营。

二是通过增加少数股东权益，用股权换现金的方式，来拓宽现金流。

关于少数股东权益，我们之前在聊新力控股(“隐藏”负债，融资成本高企，仅成立9年的新力控股能走多远?)的时候，就曾提到过：

所谓少数股东权益，是指在子公司的股权构成中，持股比不超过49%的股东所占的权益。剩下的多数股权及其权益，则归母公司所有。

成为少数股东最直接的方式就是资金入股，也就是花钱买股权，然后跟母公司一起，按照股权占比平分子公司收益。因此相比按年付息，通过少数股东获取现金的方式，往往会让公司负担更大的资金压力。

而祥生增加少数股东权益的方式就是信托融资，尽管监管层已经开始收紧信托对房地产企业的融资支持，但部分以信托名义入股房企的路径却依旧畅通。

因此近年来有不少房企会通过这种明股实债的方式，一边降杠杆，一边做多“股权负债”，拓宽现金流。

在这方面，根据祥生控股公布的详细数据，截至2019年末，公司有51笔信托等融资，合计规模为180.07亿元。

其中涉及公司股权质押或转让的信托融资规模，截止到2019年底，就已经高达160.57亿元。

由此也再度坐实祥生控股通过明股实债来做多现金流，从而实现在负债水平缓慢增长的同时，却能实现销售规模的成倍增长。

只是通过股权换来的信托资金，也是需要偿还的，所以从根本上来讲，祥生的杠杆水平，依旧很高。

如今顺利登陆港股，打开新的融资通路，祥生在资金层面可能会稍有好转，但港股市场向来不爱内地房企的特点恐怕对祥生也不会有太大的利好。

而且在土储分布上过于集中在浙江地区，也为祥生的未来，平添了几分阻力。